Saccards Aktienmarkt Smalltalk

Im Zweifelsfall würde ich einfach gar keine makroökonomischen Überlegungen anstellen. Gut, der Ölpreis liegt bei 60. In Euro gerechnet sind das 45 Euro. Als der Euro sein Tief bei 83 cent hatte, wären das umgerechnet $37 gewesen. Trotzdem glaube ich, daß man etwas vorsichtig sein sollte alleine wegen der invertieten Zinskurve. Sagen wir $50 als Ausgangsbasis.

Jetzt muß man rechnen. Ich setze 10% erwartete Rendite an. Das durchschnittliche Unternehmen wächst mit 6% pro Jahr. Der Durchschnitt der Kapitalrendite im S&P500 setzen wir mal mit 7% an (vielleicht etwas hoch). Kapitalkosten 7%. Das hieße man kann für das Durchschnittsunternehmen nach DCF ein KGV von 10 ansetzen. KGV 5 wäre dann ein margin of safety von 50%. Kapitalrendite von 20% würde bereits ein KGV von 20 ergeben, dann wären KGV10 mit 50% margin of safety drin. Das müßte man sich bei den Ölwerten mal anschauen wie da die Kennzahlen im einzelnen sind. Reine KGVs sind wertlos. Kapitalrendite ist auf jeden Fall weit besser als beim Durchschnittswert, soviel vorweg.

Gruß
S.

Ok, hier ein kleines "guesstimate", Annahme daß das Wachstum 5 jahre so weitergeht und dann in Richtunf Inflationshöhe runter geht über die nächsten 5 Jahre.

ROIC 14%
Gewinn 10 Mrd bei $50 Ölpreis (2005er Gewinn + Zinszahlungen)
Wachstum 10%
Renditeerwartung 10%
Kapitalkosten 7%

Wert nach DCF: 197 mrd.
-26 mrd. Schulden
=171 mrd.
/1.65 mrd. Aktien
= $103 pro Aktie = margin of safety von 35%.

Jetzt kommt der Haken an ConocoPhilips: Es besteht eien Diskrepanz zwischen Kapitalausgaben/-investitionen und Abschreibungen. 2003 ist diese Diskrepanz noch bei 0 (das haben wir oben in der Rechnung angenommen). 2004 dann 4 mrd. und 2005 6.5 mrd.

Neuer Wert von ConocoPhilips pro Aktie wäre dann $56 bzw. $26! Jetzt kommt es darauf an wofür die Gelder ausgegeben werden. Wenn es um Modernisierung der alten Anlagen geht, ist ConocoPhilips wirklich nur so wenig wert (wobei dann die Frage ist über wieviele Jahre verteilt usw.), wenn es darum geht das Wachstum von 10% zu generieren sind sie auch weniger wert. Nur wenn es sich um wirklich neue Investitionen handelt um Wachstum über die 10% hinaus zu generieren, dann wären wirklich die $103 angebracht. Diesen Punkt sollte man auf jeden Fall klären.

Wachstum habe ich mit der Grundannahme Ölpreis 2005 $50 und 2004 $40 bei Grundkosten von $20 errechnet. Das sollte man auch nochmal überprüfen. Am besten die letzten 5 oder 10 Jahre ansehen und um wieviel die Ölproduktion da im Schnitt gestiegen ist (dürfte aber wegen Fusion usw. schwer werden).

mal angenommen unsere Annahmen wären richtig und innerhalb von 5 Jahren bliebe der Ölpreis stabil bei $50 und das margin of safety von 35% würde abgebaut, das wären dann pro Jahr 9% die Conocophilips zulegen würde - zusätzlich zu den 10% Renditeerwartung. Also 19% insgesamt pro Jahr, im günstigsten Fall.

Mir ist das selbst im günstigsten Fall zuwenig margin of safety, daher investiere ich nicht. Wer aber stabil höhere Ölpreise als $50 erwartet, für den ist das margin of safety evtl. größer als 50%.

Gruß
S.

Ist das Burswood nicht ein Casino, an dem ich auch mal beteiligt war? Lang lang ist's her.

Mal wieder Zeit für ein Update.

Ich habe kräftig ausgemistet und halte jetzt in meinem Aktiendepot folgende Werte:

1. Johnson & Johnson
2. 3M
3. Energizer
4. Takefuji
5. Sankyo
6. Sega-Sammy

Fair Value nach DCF und Marktwert in % des Fair Value
1. Johnson & Johnson 93 68%
2. 3M 119 62%
3. Energizer 120 72%
4. Takefuji 6200 64%
5. Sankyo 10900 48%
6. Sega-Sammy 6230 47%

Alles vorläufige ca. Angaben, in den nächsten Tagen schreibe ich zu jedem Wert kurz etwas.

Gruß
S.

Ein guter Tip, Neo! Takefuji, Sanyo Shinpan und Promise sollen ja kaufenswert sein. Genaues Zahlenmaterial habe ich aber nur bei Takefuji angesehen, weil ich mich bisland nicht an Finanzwerte herangetraut habe.

Wie es aussieht sind die Geschäftsmodelle auf lange Sicht auch nicht so prall, wenn statt 29% nun in wenigen Jahren nur noch 20% Zinsen verlangt werden dürfen. Bei ca. 10% Ausfall läuft da nicht mehr viel mit Gewinnen.

Andererseits ist auch klar, daß der Markt jetzt zu ist. Es ist noch nicht abzusehen ob und wieviele Pleiten erfolgen. Selbst die mit cash zugestopfte Takefuji hat ja mit den Rückstellungen ganz schöne Probleme, dürfte aber mit Sicherheit überleben. Wer überlebt, hat den consumer lending Bereich dauerhaft unter Kontrolle.

Nach meinen bisherigen Erfahrungen würde ich trotzdem nur auf Liquidation spekulieren und da kommt es auf den Discount zum Buchwert an.

Gruß
S.

Sanyo Shinpan:
Wert pro Aktie bei Fortführung des Geschäfts: 2370
ohne Berücksichtigung von Schulden 7430 Yen pro Aktie
Den 7430 Yen Schulden stehen unter current assets die an die Kunden verliehenen Gelder gegenüber. Diese würden aus den Schulden ein Plus von 5770 Yen pro Aktie erzeugen. Kann man nun dieses Geld anrechnen? Bei einem produziernden Betrieb würde ich das als operatives Asset einordnen und die Frage verneinen. Bei Finanzwerten aufgrund der kurzes Verfügbarkeit (innerhalb 1 Jahres) evtl. doch als cash?? Ich würde sagen gar nichts von beidem.

Wert ist schlicht und ergreifend 2370 Yen bei Fortführung der Geschäfte und 5770 Yen bei Liquidation. Wobei sich die 2370 Yen erhöhen würden wenn man eine höhere Fremdkapitalfinanzierung ansetzen würde, sprich Eigenkapital an die Aktionäre auszahlt. 5770/13200 sind 43.7% Eigenkapital am verliehenen Geldvolumen als grobe Überschlagsrechnung.

Takefuji:
Analog Wert 6730 pro Aktie bei Geschäftsfortführung mit theoretischen Schulden von 5380.
Bei Liquidation 5710.
Eigenkapitalanteil 5710/11090= 51.5%
43.7% von 11090 sind 4846, Differenz zu 5710 sind 864 Yen, die Takefuji auszahlen könnte, um finanziell so dazustehen wie Sanyo Shinpan.

Sanyo Shinpan:
2370 Yen wert, 60% Wahrscheinlichkeit
5770 Yen bei Liquidation, 40% Wahrscheinlichkeit
3730 Wert bereinigt
=28% discount

Takefuji:
6730 Yen + 864 Yen wert bei Fortführung, 60%
5710 Yen Liquidation, 40%
6840 bereinigt
=36% discount

Ich ziehe noch Takefuji vor, weil die zum einen die höhere Kapitalrendite, die höhere Dividende und größeren Marktanteil haben. Daß sich die Firmen gegen eine Liquidation streuben werden ist klar. Wahrscheinlich ist die Chance, dß sich die Aktionäre am Buchwert bereichern können, viel geringer als 40%. Bei feindlichen Übernahmen/Ausschlachtugnen usw. ist natürlich Sanyo Shinpan das weitaus bessere Investment.

Klar ist, daß beide bei Fortbestehen des Geschäfts mit 4.4 und 5.8% ROIC keine sonderlich billigen Werte sind, jedenfalls nicht wenn nicht per Fremdkapital gehebelt wird.

Insofern macht eigentlich nur das Setzen auf Liquidation/Ausschlachten Sinn, also Sanyo Shinpan.

ROA 3.3% Sanyo S. und 5.4% Takefuji dann wieder für Finanzwerte sehr gut.. Wenn ich nur wüßte wie man Finanzwerte richtig bewertet. KGVs sind auch lächerlich 5 bzw. 7.5.

Gruß
S.

P.S.: Sanyo 2006er Gewinn, müßte noch bereinigt werden, Durchschnitt mehrerer jahre usw., der Takefuji Gewinn ist vergleichsweise optimistisch angesetzt (Prognose vom aktuellen Jahr).

Ich hab mir mal Citigroup angesehen.. 1% ROA, 4.5% equity von den assets. Finanzwerte haben aber auch niedrigere KGVs.

Ich mache einfach mal folgenden Bewertungsvorschlag:
Aktuelle bereinigte Gewinne * KGV12.
20% Eigenkapital von den verliehenen assets. D.h. man könnte ca. 3000 Yen für die Aktionäre rausziehen, sowohl bei Takefuji als auch bei Sanyo. Restwert 7000 ca.

Dann wäre der Wert beider Werte ca. 10000 Yen woher sie ja auch gerade kommen..

Credit Lender sind natürlich gedeckelt, 20 statt 30%. Mit den Rückzahlungen sehe ich keine soo großen Probleme. Sagen wir mal Takefuji und Sanyo sollten es überstehen können. Danach muß man die 8-10% Ausfallquote einfach drücken. 25% bisher (im Schnitt) - 10% sind 15%, neu dann eben 18% im Schnitt - 6% Ausfall = 12%. Das wären 20% Verlust im Kerngeschäft.
Wer will denn jetzt noch als Konkurrent einsteigen? Der verlust dürfte bei den überlebenden durch größeren Marktanteil wieder reingeholt werden können mit Sicht auf 5-10 Jahre.

Ich halte meine Takefuji weiter, baue die Position aber schon seit einigem nicht mehr aus. Sie zahlen ja auch eine gute Dividende, so hole ich das bischen Cash zurück mit der Zeit.

Laß die Finger von NTT Docomo. Wenn sie billig sind meinetwegen, die gefahr ist eben Telekomwert. Da wird über die Jahre viel in Infrastruktur, Technik gesteckt und das meiste veraltet gleich wieder sehr schnell. Kapitalintensive Industrien sollte man meiden.

Generell gesagt ist ein Wert mehr wert je höher Return on Capital Invested und Wachstum sind. Ich habe hier ein sehr gutes Bewertungsmodell, wo ich auch die Inflation berücksichtigen kann (=höhere Zinsen und niedrigere KGVs). Resultat unter der Annahme daß alles gleich hoch bewertet ist: wenn sich die Inflation auf 8% verdoppelt, werden alle Werte mit ROCI<10% zu Bomben, quasi wertlos (Daimler 1923 analog). ROCI sollte so hoch wie möglich sein. Dauerhaft hoch!! Keine Zykliker. Wachstum ist nun schlechter! bis ROCI 20% sind Wachstumsraten über 15% am schlechtesten, ab ROCI 25% ist es relativ egal.

Fazit: ZielgrößenROCI min 20%, Wachstum dann egal, aber eher niedrig (ist ja auch prognosegenauer). Innerhalb dieser Kenngrößen nehme ich dann die Werte, die den größten Discount zum fairen KGV haben. Faires KGV berechnet mein Modell anhand von ROCI und Wachstum.

Seltsamerweise kommen solche Firmen wie Kraft, Coca Cola, Procter & Gamble ganz gut dabei weg. Und oh Wunder, bei einer hohen Inflation würde man auch von diesen Werten am meisten pricing power erwarten, während Wachstumswerte mit wirklich hohem Wachstum viele Fehlinvestitionen im inflationsvernebelten Umfeld machen würden.

Alles logisch also.

Wenn in Japan die Hyperinflation losbrechen sollte (entweder der Yen ist total unterbewertet oder dort wird bald richtig an den preisen gedreht), fühle ich mich mit Sega Sammy oder Sankyo rein theoretisch viel besser als mit Takefuji. Theoretisch weil deren hoher Cashbestand dann entwertet wird.

Gruß
S.

Philip Morris deswegen weil sie dauerhaft billig waren und man mit den Dividenden immer wieder schön zugreifen konnte. Bester größerer Wert der letzten Jahrzehnte war wohl Johnson & Johnson, die waren aber auch fast immer extrem teuer.

Ölwerte wären mal interessant, ich bezeichne die gelegentlich als Zykliker was aber so nicht ganz stimmt. Die Kapitalrenditen sind ganz gut, dauerhaft gut. Vielleicht liegt es an zwei Dingen: a) einfach bohren und absaugen b) neue Ölvorkommen werden von Ölwerten entdeckt / von Ölgesellschaften ersteigert, diese neuen Vorkommen können sich teilweise als viel größer als gedacht herausstellen. Ich würde Ölwerte evtl. mit Pharmafirmen vergleichen.. Ein commodity business hat ja auch Vorteile, egal wie groß man ist, Konkurrenz ist egal. Nur der Preis zählt und solange man billig genug produziert ist man im Geschäft.

Finanzwerte würde ich nun wie folgt analysieren. Wir betrachten verliehenes Geld nicht als operatives asset, einfach net cash berechnen wie gehabt (current assets + investments - total liabilities). Nun müssen 20% des verliehenen Geldes (bei Banken 10%, bei anderen Werten vielleicht 30%) als Reserve gehalten werden. Der Rest kann an die Aktionäre ausgezahlt werden. Nun berechnet man mit DCF Modell wie gehabt, nur mit dem Unterschied daß man statt der US-Aktienrendite von 10.3% als Kapitalkosten udn Discountfaktor zwar die 10.3% als Discountfaktor beibehält, aber nur noch auf 20% des Kapitals anwendet. Der Rest ist Fremdkapital und mit niedrigeren Kapitalkosten anzusetzen.

Gruß
S.

Zum Teil gebe ich dir da recht, zum anderen wieder weisen Ölwerte deutliche zyklische Tendenzen auf. Chevron z.B. KGV 150 bei $35. Heute unter 10 beim doppelten Kurs.

Immer wenn die Kurse steigen und die KGVs fallen sind das für mich deutliche Zeichen von Zyklikern.

Irgendwie geht es bei den Ölwerten dann langfristig doch irgendwie voran, was bei anderen Zyklikern eben nicht der Fall ist. M.E. ist da noch etwas anderes am Werk. Vielleicht sind es die Zukäufe neuer Ölfelder, Epxloration oder ein anderer Faktor der den entscheidenden Vorteil gibt.

Überhaupt scheint der ganze markt heute Zykliker sehr zu mögen. Habe vor kurzem einen Vergleich guter und schlechter Werte gelesen. Dort wurde anhand von morningstar ratings der Wettbewerbsvorteil bestimmt: sehr stark (Coca Cola, Procter & Gamble, Moody's etc.), durchschnittlich und nicht vorhanden. Resultat: die guten Werte werden mit 90% Bewertung gehandelt, die durchschnittlichen mit 100% und die schlechten mit 110%. Durch Zerstörung des Geschäftsmodells (sagen wir mal die Marke Coca Cola wird durch 0815-Cola ersetzt) wäre so eine Firma 20% mehr wert.

Ich sage daher Finger weg von Zyklikern und rein in die Qualitätswerte. Eien JNJ gibt es für unter KGV 15 (bereinigter FCF ist höher als $4), 25-30 kann man für JNj immer noch zahlen, Anfang der 70er war sogar ein KGV von 60 gerechtfertigt. Wer die trotz dieser Bewertung gehalten hat, hat immer noch Gewinn gemacht, mehr Gewinn als mit durchschnittlichen Werten.

Das besondere an JNJ ist, daß es ein Pharma-Wert ist. Der Ansatz mit eingesetztes Kapital / Gewinn / DCF gilt also weiterhin. Mit der Besonderheit, daß JNJ gigantische Research + Development Ausgaben hat. Bereinigter FCF ca. 11 Mrd, R+D 7 Mrd., es ist nun klar, daß bei 14% langfristigem Wachstum (>50 Jahre) R+D eben auch um 14% wachsen muß, kommt aber das Wachstumsgetriebe zum stehen (5-6% nur noch), so muß R+D nur noch um 5-6% pro Jahr erhöht werden. Bedenkt man, daß es 10-12 Jahre dauert bis ein Medikament im Markt ankommt, kommt da einiges zusammen. Heute will man JNJ nur noch 5-6% Wachstum von Analystenseite zugestehen, geht aber weiterhin von den hohen R+D Ausgaben wie zu Wachstumszeiten aus. Resultat ist ein Zahlenwerk, das nicht in sich stimmig ist. Einzig und alleine das Arbeiten mit historischen Zahlen, also weiterhin 14% Wachstum als Annahme, verhindert das und ist auch nicht übertrieben da man ja nur auf 5 Jahre Wachstum fortschreibt. Die Alternative wäre vom Nullwachstum auszugehen und den Gewinn/FCF komplett um Investitionen in Wachstum zu bereinigen. In diesem Fall wäre der Gewinn ca. bei $5.50, JNJ hätte also ein KGV von 11.

Ich bin sicher, daß solche Sonderfaktoren wie R+D Ausgaben bei den Pharmawerten in anderer Form bei anderen Werten existieren.

Gegenüber Ölwerten würde ich derzeit Pharmawerte bevorzugen, da Ölwerte nicht teuer sind, aber unbestreitbar keine Kaufchance (=Ausverkauf) vorliegt. Die hatten wir 2002/2003.

Gruß
S.

Biovail habe ich mir schon angeschaut, aus persönlichen Gründen nicht mein Fall.

Bei den Pharmawerten bin ich dem Geheimnis auf der Spur. Auch da ist etwas am Gange - ähnlich den Ölwerten - das man schlecht in Zahlen fassen kann.

Es scheint mir etwas mit dem "Black Swan" Syndrom zu tun zu haben. Nassim Talebs neues Buch "Black Swan" erscheint am 17.4. hier bei uns bei Amazon. "Fooled by Randomness" gibt es auch jetzt schon, m.E. eines der 10 besten Bücher über Finanzen in den letzten 20 Jahren wenn nicht sogar über einen längeren Zeitraum.

Das Black Swan Syndrom kommt auch in der Musik-Branche vor. Kurz gesagt ist es das eintreten etwas völlig unvorhergesehenen, unvorhersagbaren, das alles komplett ändert. Nach dem Ereignis wird es dann rational erklärt was ja dann einfach ist. Nehmen wir mal Tokio Hotel als Beispiel. Jetzt wird man sagen:
1. die sind einfach extrem begabt
2. die haben zum passenden Zeitpunkt die passende Zielgruppe angesprochen
3. ...
Am Ende muß man jedoch nicht darauf achten, was Tokio Hotel zumErfolg verholfen hat, sondern was andere Bands geboten haben, die eben keinen Erfolg hatten. Und da wird man keinen Unterschied feststellen können. Im Musikgeschäft werden fast sämtliche Gewinne auf wenige Akteure verteilt (wobei jetzt durch das Internet die gesamte Branche kaputt ist, die Leute laden - legal oder illegal - einfach die guten Musikstücke herunter und nicht mehr die kompletten Alben).

Solche Mechanismen spielen mit Sicherheit auch bei Gewinnspielgeräten eine Rolle. Sammy, Sankyo, Rodeo, Bisty, Ginza, Olympia usw. bieten alle geräte an, wieso ist dann Gerade Sammys Hokuto No Ken so einer Erfolg geworden (fast schon company maker)? Reiner Zufall. Der Trick ist nicht auf die Black Swans selbst zu setzen, sondern auf "Publisher". Dann sind m.E. schon ein paar Vorhersagen möglich. Wer möglichst viele Künstler / Pachislot-Geräte herausbringt, hat mehr Chance auf einen Black Swan Erfolg. Dazu ist Werbung nötig, gute Kontakte zu Geschäftsleuten / entsprechenden Zeitungen. Grosse Firmen sind also schon einmal im Vorteil. Dann aber muß man den Erfolg auch ausnutzen können. Im Musikgeschäft nicht so das Problem, da der Künstler einmal etwas aufnimmt und es dann beliebig oft kopiert werden kann. Anders aber bei den Gewinnspielgeräten. Jährlich werden ca. 1.5-1.8 mio in Japan verkauft (nur Pachislot), davon entfallen auf Sammy 500,000-600,000. Wieviel Produktionskapazität besitzt Sammy nun mit den Tochtermarken Rodeo und Ginza? 2.4 mio. Ein deal mit Taiyo Elec. hat die Kapazität nun auf ca. 2.8 mio erhöht. Das ist der eigentliche und einzige Geschäftsvorteil, den es dort gibt. Ein bischen Markenrechte vielleicht auch. M.E. wird am Ende in Japan derjenige der Gewinner sein, der die meiste Kapazität vorhalten kann, dazu muß er aber auch am produktivsten sein. M.E. sollte man versuchen, Spielgeräte für den Export als low priority zu fertigen und dann schnell auf Pachislot/Pachinko Geräte umstellen können. Die Hauptchace zur Zementierung einer Führungsposition besteht dann vor allem darin, den Markt der Pachinko Parlors zu konsolidieren, denn dann bestimmt man welche Modelle den Spielern zur Verfügung stehen und welche Modelle überhaupt geordert werden können. Sammy kann also immer noch auf 0 zurückfallen, wobei der Kurs im wesentlichen durch Sega und cash bereits gerechtfertigt ist, das Risiko also überschaubar ist.

Finanzwerte meide ich wie bereits gesagt, Ausnahmen wie Takefuji gefallen mir dann doch. Mir scheint es, daß Warren Buffett bei der Wahl seiner Finanzwerte vor allem auf die Manager achtet. Bei Geico gilt in Krisenzeiten die feste Devise, daß keine Entlassungen durchgeführt werden. Auch wenn die Leute Kreuzworträtsel in der Arbeitszeit machen. Immer noch besser als wenn sie krampfhaft versuchen Volumen als Rechtfertigung ihres Jobs zu generieren. American Express mag die Ausnahme sein, wo es nicht so sehr auf die Manager ankommt.

Ich bin jedenfalls fest davon überzeugt, daß sich vor allem large caps lohnen werden, large caps sind derzeit alle mit market cap >95 Mrd. Da können die Analysten noch so sehr mit ihren Unkenrufen wegen schlechtem Wachstum dazwischenfunken. Besser geringes Wachstum als negatives Wachstum wie bei Zyklikern.

Man stelle sich nur folgenden Black Swan vor: China möchte die Devisenreserven diversifizieren. Repatriieren geht nicht, Export wird gefährdet und marodes chines. Finanzsystem. Euro ist ebenfalls überteuert. Es sieht nun so aus als ob sie in jap. blue chips investieren wollten. Das wird Okurasho mit ihren 850 Mrd. dann auch machen müssen. Ein stärkerer Yen führt zu weniger Wert der Devisenreserven, damit zu weniger Macht des Finanzministeriums. Wenn sie in Yen rücktauschen brechen Dollar/Yen-Kurs und Export ganz ein. Es muß also Rendite her. Also amerikanische blue chips. Und schon hätte man ein 2 Billionen US$ Szenario für steigende amerikanische Indizes und evtl. einen stärkeren US$.

Gruß
S.