Saccards Aktienmarkt Smalltalk

Da ich in letzter Zeit viel mit der Analyse "normaler" Aktien verbracht habe, will ich meine Erkenntnisse hier in einem Thread zusammenfassen.

Zunächst einmal eine allgemeine Betrachtung zu KGVs.

Da das KGV im Dow z.Z. 22 beträgt und es historisch im Schnitt bei 9 lag (bei peak earnings), sind Aktien derzeit furchtbar teuer.

Wie lange muß man denn nun warten bis die gegenwärtigen Kurse durch den inneren Wert der Aktien gedeckt werden?

Langfristig wächst die Produktivität um 3% und das sind auch die Raten, um die BIP und Aktien inflationsbereinigt steigen können.

Wenn nun also ein KGV von 9 fair wäre, der Dow aber eines von 22 hat, so wird es ca. 30 Jahre (!!!) dauern bis die jetzigen Kurse gerechtfertigt sind.

D.h. wer langfristig in Aktien investiert, wird bis zum Jahr 2030/2040 inflationsbereinigt keine Gewinne machen. Im Extremfall könnten dann Aktien sogar unterbewertet sein, so daß es nochmal länger dauern wird bis man +/-0 herauskommt (was im Vergleich mit Rentenversicherung & co. gar nicht mal schlecht ist!).

Wie kann man nun trotzdem Gewinne machen? Welche Werte soll man also kaufen.. dazu später mehr.

Gruß
S.

Hier schon einmal eine Liste, welche Punkte wichtig sind, um gute Investments zu finden.

1. Bewertung: KGV
2. Wachstum
3. Qualität der Gewinne
4. Vorhersagbarkeit
5. Dividenden

Zunächst einmal zu Punkt 1 dem KGV.
Im Gegensatz zur herkömmlichen Definition verwende ich hier nicht Kurs und Gewinn, sondern enterprise value und Gewinn.
Enterprise value besteht aus dem Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl der Aktien (am besten inklusive Aktienoptionen) zuzüglich netto Verschuldung. Zum ermitteln der Verschuldung genügt ein Blick in die Bilanz: Cash + kurzfristige Investments + langfristige Investments - kurzfristige Schulden - langfristige Schulden.
Gewinn ist nach wie vor der Nettogewinn. Dazu sollte man noch die gezahlten Zinsen auf die Schulden hinzurechnen, hätte die Firma keine Schulden wäre dieses geld ja als Gewinn angefallen. Davon müssen dann natürlich auch die ca. 30% Steuern abgezogen werden. Bei Firmen mit geringen Schulden kann man sich das aber schenken, da die Ergebnisse nicht maßgeblich beeinflußt werden. Natürlich gibt es auch viele Gesellschaften, die netto Cash über haben. Dsa ist dann von der Marktkapitalisierung abzuziehen.

Punkt 2: Wachstum:
Hier geht es schlicht und einfach um die Gewinnsteigerungen. Man sollte sich für die betreffende Gesellschaft sowohl 5 als auch 15 Jahreszeiträume ansehen, um Vorhersagen über das Gewinnwachstum treffen zu können. Daneben sind vor allem auch die langfristigen Dividendenerhöhungen interessant. Zu der so ermittelten Wachstumsrate muß man noch die Dividendenrendite addieren. Der Grund ist einfach. Firma A hat ein KGV von 10 und zahlt 10% Dividende aus. Das Wachstum ist 0. Firma B hat ein KGV von 10 und zahlt keine Dividende aus. Durch internes Reinvestieren der Gewinne wächst Firma B um 10% pro Jahr. Würde man die Dividende bei Firma A reinvestieren, hätte man ebenfalls ein Wachstum von 10%.

Punkt 3: Qualität der Gewinne
Die Qualität der Gewinne kann man schwer fassen, es gibt nur eine Möglichkeit sie annähernd genau in eine Zahl zu fassen: Return on Invested Capital. D.h. wieviel Gewinn wird tatsächlich je investiertem $ gemacht. ROIC berechnet man relativ simpel. return = Gewinn ist wieder der Nettogewinn. Invested Capital ist total assets - cash - short/long term investments - goodwill - intabgible assets - NIBC. NIBC sind non interest bearing current liabilities, d.h. z.B. accounts payable oder tax liabilities.
Zusätzlich wäre es noch gut, wenn die Firma einen economic moat also einen Graben um das Geschäftsmodell hätte. Economic moat kann z.B. eine starke Marke (Coca Cola), economics of scale (Intel vs. AMD) oder der network effect (Microsoft Windows, man muß zu anderen Anwendern kompatibel sein) sein. Hohe Kosten eines Anbieterwechsels können das ebenfalls sein (Banken z.B.).

Punkt 4: Vorhersagbarkeit
Wachstum kann man nur in der Vergangenheit messen. Wie wahrscheinlich ist es nun, daß dieses Wachstum in Zukunft weiter bestehen wird? Hoher ROIC und economic moat sind dafür schon ein gutes Indiz. Aber auch das Geschäftsfeld selbst ist wichtig. Das bessere ist Feind des guten und somit sind Tech-Aktien klassische Beispiele für nicht vorhersagbare Gesellschaften. Davon sollte man die Finger lassen, was nicht vorhersagbar ist kann man auch nicht bewerten.

Punkt 5: Dividenden
In Punkt 2 habe ich schon einmal Dividenden angesprochen. Man kann Dividenden reinvestieren und hat somit mehr Wachstum, da man mehr Aktien besitzt. Doch das ist bereits in der Wachstumsrate beinhaltet. Für hohe Dividenden spricht nur ein einziger Grund. Nachteil ist natürlich, daß Dividenden höher besteuert werden als Aktienrückkäufe. Vorteil ist natürlich, daß das Management die Gewinen als sicherer einstuft. Der wirkliche Grund ist aber, daß Aktienmärkte volatil sind. Mit eienr hohen Dividendenrendite kann man in Zeiten niedriger Börsenkurse einfach mehr Aktien nachkaufen. Das ist der Hauptgrund warum langfristig werte mit hoher Dividendenrendite solche ohne Dividende outperformen (vorausgesetzt man reinvestiert auch tatsächlich).

Neben diesen 5 Punkten ist auch das Buch Common Stocks - Uncommon Profits von Phil Fisher sehr interessant..

Mehr zu Einzelwerten demnächst.

Gruß
S.

Nun stellt sich natürlich noch die eine Frage.. Wenn man ein gutes Investment gefunden hat, wie will man es dann bewerten. Natürlich wollen wir mit margin of safety arbeiten, sprich 50% unter Wert kaufen, damit unvorhergesehenes oder Fehler in unserer Einschätzung nicht zu Verlusten führen.

Also muß eine Bewertung her. Discounted Cash Flow würde sich anbieten. Ich bin jedoch kein Fan von DCF Modellen, da die ergbenisse eben imemr von der Discount Rate abhängen. Nur wie hoch muß die sein? 1980? 2006? 12%, 4% oder wie hoch nun?

Nein, meines Erachtes steht der Aktienmarkt über dem Geldsystem seitdem die Goldbindung aufgehoben ist. Das langfristige durchschnittliche KGV von 13,5 ist die beste Bewertung. Sie entspricht rechenrisch 7.5% Rendite was genau der langfristigen Produktivitätssteigerung (3%) + der langfristigen bisherigen Inflation (4.5%) entspricht. Wenn man für Japan 1% Inflation annimmt, käme dort übrigens ein faires KGV von 25 heraus und für 1980 bei 12% Inflation ein KGV von 6,7. So ungefähr kommen diese Zahlen hin.

Inflation hebt also die Unternehmensgewinne und senkt das faire KGV während die Deflation die Gewinne senkt aber dafür die Bewertung und damit das faire KGV erhöht.

Ich sehe jedenfalls keine Veranlassung, vom langfristigen fairen KGV von 13.5 abzuweichen. Man sollte das aber für zukünftige Inflationsszenarien im Hinterkopf behalten.

Wie sind nun Wachstumswerte zu bewerten? Nun, Vorhersagen über 5 Jahre hinaus sind nur schwer zu treffen. Wir gehen daher davon aus, daß nach 5 Jahren sich das Wachstum dem des Marktes (bzw. der Gewinne aller Unternehmen) anpasst. Sprich 3% real.
Für die nächsten 5 Jahre können wir nun die Wachstumsrate, die wir ermittelt haben, ansetzen. Um nicht schon wieder in Teufels Küche zu mit Discount-Rechnereien zu geraten, müssen wir die Wachstumsrate relativ zur Wirtschaft verwenden. Also müssen von der Wachstumsrate 3% reales Wachstum und 4.5% Inflation abgezogen werden. Die so erhaltene Wachstumsrate potenziert mit 5 für 5 Jahre und multipliziert mit dem aktuellen Gewinn ergibt den für uns maßgeblichen Gewinn. Der Wert ist dann das 13,5-fache davon wert.

Demnächst das erste Beispiel.

Gruß
S.

Nun das erste Beispiel, Johnson & Johnson.

Aber Achtung, ich verwende nur die Zahlen von quote.yahoo.com, Kürzel JNJ. Ein Blick in die Jahresbilanz wäre genauer.

Nun also Punkt 1: KGV
Der Kurs von JNJ ist $64.30, es sind 2.93 Mrd. Aktien ausstehend. Der Gewinn beträgt für das Kalenderjahr 2005 $10.411 Mrd.
Ein Blick in die Bilanz:
cash $16.055 Mrd.
short term investments $0.083 Mrd.
long term investments $0.020 Mrd.
short/current long term debt $0.668 Mrd.
long term debt $2.017 Mrd.
---
$13.473 Mrd. netto cash
($64.30 Aktienkurs * 2.93 Mrd. Aktien - $13.473 netto cash) / 10.411 Mrd Gewinn = KGV 16.8

Punkt 2: Wachstum
Gewinn im Jahr 2000 war $1.61 pro Aktie, im Jahr 2005 $3.46 pro Aktie (dafür mußte ich dann doch in die Bilanz schauen). Macht ein Wachstum von 16.5% pro Jahr (5. Wurzel aus 3.46/1.61 ergibt 1.165 also 16.5%).
Dazu kommen noch 2.4% Dividendenrendite. Das Wachstum beträgt also 19% (und das für so einen Riesen). Wird wohl in Zukunft hauptsächlich zu Aktienrückkäufen führen.

Punkt 3: Qualität der Gewinne
Invested Capital =
$58.025 Mrd. total assets
-$16.055 Mrd. cash
-$0.083 Mrd. short term investments
-$0.020 Mrd. long term investments
-$5.99 Mrd. goodwill
-$6.185 Mrd. intangible assets
-$0.668 Mrd. short/current long term debt
-$11.967 Mrd. accounts payable (das sind die NIBCs)
---
$17.057 Mrd.
Damit ist ROIC = $10.411 Mrd. Gewinn / $17.057 Mrd. IC = 61%
Besser geht es kaum!
Mit intangible assets und goodwill wären es $10.411 Mrd. Gewinn / $29.232 Mrd. IC = 35.6%
ROIC sollte bei min. 25% unter Berücksichtigung der intangibles liegen, da liegt JNJ bequem drüber.

Punkt 4: Vorhersagbarkeit
Als breit diversifiziertes Pharma, medical devices und Konsumentenkonglomerat kann man wohl sicher davon ausgehen, daß Johnson & Johnson auch in Zukunft die Marktpositionen behalten und verbessern kann. Bei reinen auf Patente angewiesenen Unternehmen wie Merck oder Pfizer würde ich das nicht unbedingt so sehen.

Punkt 5: Dividenden
2.4% Dividende ist zwar nicht sehr viel aber ausreichend hoch, bei einer Aktienkurshalbierung könnte man pro Jahr immerhin knapp 5% Aktien nachkaufen ohne Berücksichtigung der Quellensteuer.

Jetzt zur Bewertung.
(119% - 7.5%)^5 * $10.411 Mrd. = $17.942 Mrd.
($17.942 Mrd. * 13,5 + $13.473 Mrd. netto cash) / 2.93 Mrd. Aktien = $87.27 je Aktie fairer Wert

$64.30 / $87.27 = 73.7%, d.h. 26.3% discount.

Unter margin of safety aspekten würde sich ein Investment in JNJ also nicht lohnen (obwohl sie einer der besten Werte überhaupt sind).
Doch wie teuer ist der Gesamtmarkt?
Der Dow hat ein KGV von 22.51 und soll ja die durchschnittliche Wirtschaft repräsentieren. D.h. er müßte nach unseren Überlegungen ein faires KGV von 13.5 haben.
22.51 / 13.5 = 166.7% = 66.7% überteuert.

Wir setzen einfach JNJ zum Dow ins Verhältnis!
73.7% / 166.7% = 44.2%, d.h. JNJ hat einen discount von 55.8% zum Dow.

Man shortet also nun den Dow und kauft Johnson & Johnson. Wenn innerhalb von 5 Jahren das faire Verhältnis erreicht wird, hat man 126% Gewinn erzielt, also pro Jahr 17.7% (5. Wurzel aus 2.26).

Andere interessante Werte sind AVP (Avon), GGG (Graco), RAVN (Raven Industries), Hoya (JP:7741) und Sega-Sammy (JP:6460).

Gruß
S.

Oh doch, nehmen wir mal an es gäbe keine Steuern.

Firma A hat 10 Mrd. market cap. 1 Mrd. Gewinn. Rechnerisch KGV 10.

Firma B hat 10 Mrd. market cap. 1 Mrd. Gewinn. Aus dem Verkauf eines Teilbereiches hat Unternehmen B 5 Mrd. netto in cash übrig (früher mit dem Teilbereich war der Gewinn bei 1.5 Mrd.).

Firma C hat 1 Mrd. market cap und 9 Mrd. Schulden. Es werden 1 Mrd. operativ erwirtschaftet und 7% auf die 9 Mrd. an Zinsen gezahlt, es verbleiben 370 mio Gewinn.

Obwohl alle 3 Firmen operativ gleich gut sind, sind die KGVs bei 10, 10 und 2,7. Jeder würde natürlich Firma B mit den zusätzlichen 5 Mrd. in cash haben wollen. In konjunkturellen guten Zeiten wäre Firma C sinnvoller als A und in schlechten Zeiten A besser als C wegen des leverage Effekts. Langfristig aber ist A imemr besser, da schlechte Zeiten mit Sicherheit irgendwann kommen und Firma C dann pleite ist.

Nach meiner Berechnung:
A: KGV 10
B: 1 Mrd. Gewinn / (10 Mrd. market cap - 5 Mrd. cash) = KGV 5
C: 1 Mrd. operativer Gewinn / (1 Mrd. market cap + 9 Mrd. Schulden) = KGV 10

C wären übrigens Daimler, GM oder Ford.

Gruß
S.

Nein gogh, du rechnest falsch.

Was hindert denn Unternehmen A daran, Schulden aufzunehmen und Aktien zurückzukaufen?

Natürlich erhälst du mit Unternehmen C mehr Rendite, weil nämliche andere Kapitalgeber mit 7% zurfrieden sind.

Aber nun stell dir mal vor, die Konjunktur bricht ein, Umsatz geht um 20% zurück und der Gewinn um 40%.

A verdient jetzt 600 mio, KGV 16.7
C verdient jetzt operativ 600 mio. Muß aber 670 mio an Zinsen zahlen. KGV nicht mehr vorhanden, wenn die Verhältnisse so bleiben ist das Unternehmen wertlos. Du erkaufst also einfach mehr Rendite mit mehr Risiko.
Du könntest ja auch Unternehmen A auf Kredit kaufen, dann hättest du den gleichen Effekt.

Langfristig wird A gegenüber C immer Vorteile haben, da es schlechte Zeiten besser überstehen kann und C im Preis unterbieten kann.

Das ganze spielt m.E. eine wichtige Rolle bei der Bewertung von deutschen Firmen. Die Amerikaner haben kaum Schulden. In Deutschland dagegen herrschen die Schulden vor, siehe Continental ohne Schulden 13 Mrd. mit 20 Mrd.

Deswegen werden im kommenden Bärenmarkt trotz jetzt gleichen KGVs die deutschen Firmen auch viel stärker fallen als die aus dem S&P 500.

Rein formal liegst du natürlich mit KGV richtig. K heißt eben Kurs und nicht Unternehmenswert.

Gruß
S.

Goldie,

jetzt ohne die Werte im einzelnen genauer anzuschauen.. ich habe bei meinen screenings extra Ölwerte und Zykliker rausgelassen.

Hohes ROIC kann auch schlecht sein. Wenn einfach durch überhöhte Preise ungerechtfertigt hohe Gewinne gemacht werden. Das könnte beim Öl derzeit der Fall sein.
BP, Total und Statoil wären für mich jedenfalls erstmal uninteressant. Obwohl Ölwerte langfristig nicht schlecht sind.

Von Versorgern halte ich auch nicht soviel. Gelten ja als relativ sicher, sind sie in der Praxis nicht immer. RWE, Eni und Eon also auch nicht so mein Fall. Obwohl ich die dann halten würde im Gegensatz zu Ölwerten.

Verbleiben Südzucker, Rheinmetall, Thyssen, Nestle und Dow Chemical.

Südzucker hatte ich vor Jahren mal, die waren so idiotisch Schöller an Nestle zu verkaufen. Der Rest ist stark EU-Subventionsabhängig. Nicht mein Fall.

Rheinmetall ist eigentlich ein Zykliker, könnte längerfristig aber mal interessant werden wegen Rüstung. Ein paar Schlüsseltechnologien haben sie. Von Thyssen halte ich nichts. Zykliker, d.h. bei billigem KGV verkaufen, bei hohem KGV (Gewinne fallen schneller als Aktienkurs) kaufen. Zu Dow Chemical kann ich nichts sagen. Nestle wiederum würde ich auf jeden Fall halten. Bei ROIC Berechnungen kommen alle Werte nicht so gut weg. Man sollte auf jeden Fall auch auf die Umsatzrendite achten, da die unabhängig von der Inflation ist (wenn ich eine neue Firma gründe habe ich immer niedrigeres ROIC als eine alte Firma, die Anlagen zu alten Preisen aus sagen wir den 80er Jahren in den Büchern stehen hat). Ich hatte vor einiger Zeit mal Kraft, gefallen mir besser als Nestle weil ich von einem stärkeren $ ausgehe. Wenn das bei dir nicht der Fall ist.. Nestle hat super Marken, nicht besonders billig aber auch nicht besonders teuer, für mich ein echtes Langfristinvestment. Gefahr für die Nahrungsmittelindustrie sind eigentlich nur Kostendruck wegen Walmart & co (mit den Handelsmarken) und höhere Kosten durch Verpackung und Rohstoffkosten.

Rheinmetall, Nestle, Dow Chemical und eon (als Beispiel für die Versorger) schaue ich mir mal genauer an.

Wenn du nur europäische Werte magst: Beiersdorf, Henkel, Altana und Cadbury mag ich, wobei Cadbury umstrukturiert, Altana das Pharmageschäft verkauft und Beiersdorf schlicht zu teuer ist.

Bei allen ROIC Betrachtungen darf man nicht vergessen, daß dabei vor allem zwei Dinge wichtig sind.
a) ROIC höher als Kapitalkosten
b) ROIC höher als bei Konkurrenten

D.h. wenn ROIC durch die Bank niedriger ist als in den USA, ist das relativ egal. Man muß eben von europäischen Standards ausgehen.

Soviel erstmal aus meinem Gedächtnis..

Gruß
S.

EON
ROIC 6.4%
Umsatzrendite 7.7%, alles so lala, Dividendenwert und dafür etwas wenig Dividende.

Rheinmetall
3.4% Umsatzrendite..

Dow Chemical
Zykliker
KGV 9.3, ok für Zykliker
21% ROIC
10% Umsatzrendite
Analysten erwarten 8% Wachstum die nächsten 5 Jahre. Für mich sieht's mehr nach top am Ende eines Wirtschaftsaufschwungs aus.

Nestle:
8.8% Umsatzrendite
25% ROIC (unter Berücksichtigung der intangibles 13%, für Nahrungsmittelindustrie top)
KGV 19
Von 98 bis 2005 ca. 10% Gewinnwachstum pro Jahr.

Ich würde von den genannten Werten nur Nestle behalten, die dafür aber aufstocken. 10% Wachstum ist zwar nicht sehr gut, aber langfristig wird ein großer Konzern sowieso keinesfalls stärker als 10% wachsen können. Man hat einen der wenigen guten Konzerne in Europa. Dann den besten Konzern (=Marktführer) in der Nahrungsmittelindustrie. Ein Investment, das man wirklich das ganze Leben halten kann.

Gruß
S.