Original von Talleyrand
Ich stell eine Darstellung von Stefan Heibel (Heibel-Ticker) zu den Hintergründen der Subprime-Krise in den USA zur Diskussion. Wenn das stimmt, was Heibel sagt, besteht keine Gefahr einer grösseren Krise.
"Seit einigen Monaten steigen die Immobilienpreise in den
USA nicht mehr. Nachdem die Immobilienpreise über Jahre nur
angestiegen sind, haben sich einige Häuslebauer daran gewöhnt,
durch die Wertsteigerung ihres Eigenheims immer wieder höhere
Kredite aufnehmen zu können. Der Wertzuwachs wurde wie eine
kleine Einkommensaufbesserung behandelt.
Doch seit diese Einkommensaufbesserung nicht mehr in ihrer
gewohnten Regelmäßigkeit zu haben ist, fehlt den Häuslebauern
etwas Geld. Plötzlich müssen sich die Häuslebauer stark
zusammenreißen, um die aufgenommenen Hypothekenkredite bedienen
zu können. Sie retten sich gerade so über den Monat und hoffen
auf steigende Preise im folgenden Monat.
Doch erste Häuslebauer verloren ihren Job, die
Hypothekenkredite konnten nicht mehr bedient werden und das
Haus mußte verkauft werden. Notverkäufe erzielen niemals die
hohen Preise, die bei einem ungezwungenen Verkauf mit mehr Zeit
erzielt werden können. Also zeigen die Statistiken plötzlich
fallende Häuserpreise. Oh Schreck!
Bitte beachten Sie: Als erstes gehen stets die Schwachen vor
die Hunde. „Subprime“ (von Sub=unter und prime=Premium, also
=minderwertig) heißt das Marktsegment mit den finanziell
schwach abgesicherten Hypotheken auf billige Häuser. Villen und
andere Luxushäuser sind davon längst noch nicht betroffen.
Hypothekenbanken erfahren nun, daß die Bewertung der Häuser,
die sie für Hypothekenkredite als Sicherheiten nutzen, zu hoch
ist. Sie korrigieren die Bewertungsmaßstäbe nach unten und
plötzlich werden einige andere Hypothekenkredite
unterbesichert, die zuvor gerade noch so mit dem Wert des
Hauses abgesichert waren. So werden die entsprechenden
Häuslebauer, die sich soeben gerade noch über den Monat retten
konnten, aufgefordert, weitere Sicherheiten einzubringen. Da
ist dann schnell das neue Auto weg, anschließend wird noch der
Flachbildschirm abgeholt und dann ist auch da Ende.
Weitere Kredite werden insolvent, weitere Notverkäufe werden
getätigt, weiter fallende Preise im minderwertigen Marktsegment
sind die Folge und ein sich selbst verstärkender Strudel hat
begonnen.
Soweit die Situation aus Sicht der Häuslebauer. Nun werfe ich
noch einen Blick auf die Hypothekenbanken bevor ich Ihnen
erzähle, was die Unbeteiligten damit machen:
Unter den direkten Beteiligten verstehe ich natürlich den
Häuslebauer selbst und die Hypothekenbank.In den USA besteht
das Finanzsystem aus wesentlich mehr kleinen, lokalen Banken,
als hier im deutschsprachigen Raum.. Die Hypothekenbanken sind
meist kleine lokale Banken, die nicht über die Möglichkeit
verfügen, ihr Immobilienportfolio irgendwie nach
Risikogesichtspunkten zu diversifizieren oder ähnliches.
Natürlich gibt es auch ein paar größere Hypothekenbanken, die
national agieren, also überall in den USA Finanzierungen
anbieten. Ihnen fehlt meist die lokale Expertise oder aber sie
vergeben aus geschäftsstrategischen Gründen Kredite zu
günstigen Konditionen, wie ich Ihnen am Beispiel der HSBC in
der Ausgabe des Heibel-Ticker PLUS 07/06 am 9.2.07 darlegte.
Neben HSBC zählen auch New Century Financial, Accredited Home
Lenders und Novastar zu den größeren Hypothekenbanken in den
USA.
Die Hypothekenbanken, die so dicht am Kunden sitzen, geben
häufig ihre Kredite an Großbanken weiter. Merrill Lynch, Morgan
Stanley und Goldman Sachs, die drei Großen der Wallstreet,
kaufen den kleinen Hypothekenbanken die Hypothekenkredite ab.
Auch Lehman Brothers, Bear Stearns stehen noch auf der Seite
der großen Kreditaufkäufer.
In der Finanzpresse haben Sie mitunter gelesen, daß die kleinen
Hypothekenbanken ihre Kredite an die großen Broker
weiterreichen. Daraus wird dann fälschlicherweise der Schluß
gezogen, daß im Falle von Insolvenzen bei den Häuslebauern die
großen Broker in Mitleidenschaft gezogen würden. Das stimmt
jedoch nicht, wie ich Ihnen gleich zeigen werde.
Seit Jahresbeginn sind bereits rund 20 kleine Hypothekenbanken
insolvent geworden. Zu viele ihrer Kunden konnten die
Hypothekenkredite nicht mehr bedienen und auch nach dem
Zwangsverkauf der Immobilien blieben diese Banken auf großen
Verlusten sitzen. Zum Glück wurden Teile der Hypothekenkredite
an die großen Broker weitergegeben, so daß der Verlust nicht
alleine geschultert werden muß.
Doch was geschieht bei den großen Brokern mit den eingekauften
Hypothekenkrediten? Diese Frage habe ich in der deutschen
Presse bis zum heutigen Tage noch nicht einmal gehört. Dabei
ist die Antwort so naheliegend: Sie werden an vermögende Kunden
weiterverkauft!
Glauben Sie, die großen Broker nehmen einfach so Risiken auf
sich, ohne sich abzusichern? Nein, die Zeiten sind seit einigen
Jahrzehnten vorbei. Seit die Finanzmathematik Einzug in den
Banken gehalten hat, wird dort nichts getan, was nicht mit
einem Gegengeschäft risikoneutral abgewickelt werden kann.
Und genau so sieht dies auch bei den anderen internationalen
Brokern aus. Wenn Credit Suisse oder die UBS Hypothekenkredite
in Höhe von 3 Mrd. USD von New Century Financial kaufen, dann
nur deswegen, weil sie Kunden haben, die diese
Hypothekenkredite gerne kaufen möchten.
Wir haben nun also vier Beteiligte: Den Häuslebauer, die
Hypothekenbank, die Anlagebank (Broker) und den Millionär. Der
Millionär möchte nicht selber mit den verarmten Häuslebauern
Kreditverhandlungen führen, er möchte in einem Betrag seine
Millionen unterbringen. Am liebsten würde er natürlich in einen
großen Topf investieren, in dem viele der Subprime-
Hypothekenkredite gebündelt sind und in den gemeinsam mit ihm
auch andere Millionäre investieren. Wenn dann der eine oder
andere Häuslebauer hops geht, dann verteilt sich dieser Ausfall
auf den gesamten Topf und ist kaum zu spüren.
Das Geschäft lief in den letzten Jahren schleppend und bei den
Brokern kamen kaum Anfragen nach solchen
Hypothekenkredittöpfen. Die Laune an den Finanzmärkten war viel
zu gut und der Risikoaufschlag für diese minderwertigen Kredite
war gering. Millionäre sahen bessere Gewinnchancen bei Aktien
und anderen Anlagen.
Doch seit dem Crash Ende Februar sind die Risikoaufschläge auf
diese Hypothekenkredittöpfe angestiegen. Es gibt sogar einen
regen Handel, der die jeweilige Risikoeinschätzung
widerspiegelt: Kredit-Swaps.
Diese Kredit-Swaps stellen den Zinsunterschied zwischen
Staatsanleihen und Subprime-Hypothekenzins dar. Ende letzten
Jahres stand der Unterschied noch bei 0,2 %, inzwischen ist er
um 50 % auf 0,3 % angewachsen.
Diese Kredit-Swaps werden gehandelt. So kostete eine
Versicherung auf das Kreditausfallrisiko (also ein Kredit-Swap)
Ende letzten Jahres noch rund 20.000 USD je 10 Mio. USD
Kreditvolumen. Inzwischen ist der Preis auf 30.000 USD
angestiegen. Das ist so, als würden Sie Hypothekenkredite
shorten (leerverkaufen) – je schlimmer der Immobilienmarkt,
desto höher steigt der Kredit-Swap.
Mit anderen Worten: Es kommt Bewegung in den Immobilienmarkt.
Plötzlich sieht einer der Millionäre den Kauf von
Hypothekenkrediten wieder als lukrativ an, denn der
Risikoaufschlag auf den Staatsanleihezins ist gestiegen. Er
ruft bei Merrill Lynch an und möchte mit 50 Mio. USD in den
Hypothekenkredittopf investieren.
Ein andere Millionär denkt sich, daß noch wesentlich mehr
Hypotheken hops gehen werden und er rechnet damit, daß der
Kredit-Swap noch weiter ansteigt. Also ruft er bei Merrill
Lynch an und möchte gerne 50 Mio. USD in Kredit-Swaps
investieren.
Ein dritter Millionär ruft an und möchte nun in den
vermeintlich sicheren Immobilienmarkt der Luxusimmobilien
investieren. Ob es dort nicht auch einen entsprechenden
Hypothekenkredittopf gibt? Usw. usw...
Sie können sich nun auch leicht vorstellen, daß die
Produktentwickler von Merrill nun beginnen, bei den kleinen
Hypothekenbanken anzurufen. Denn sie müssen Hypothekenkredite
aufkaufen, um die verschiedenen Produkte, die von den
Millionären nachgefragt werden, anbieten zu können. Jahrelang
fristeten die Hypothekenbanken ein fast vergessenes Dasein. Sie
waren bemüht, ihre Hypothekenkredite über die Broker zu
refinanzieren, wurden aber abgewiesen, da die Broker keine
Kunden hatten, die Immobilienprodukte nachfragten. So blieben
viele Hypothekenbanken auf ihren Krediten sitzen.
Nach den Vorgängen in den vergangenen Wochen stehen nun die
Telefone bei den Hypothekenbanken nicht mehr still. Egal, was
die Millionäre wollen, die Broker besorgen es auf dem Markt.
Hauptsache es wird Umsatz gemacht.
Und daran können Sie ersehen, daß die Panikmache im
Finanzsektor völlig übertrieben ist. Kein Broker hat sich
selber an der Spekulation mit Kredit-Swaps zu weit aus dem
Fenster gelehnt. Es wird nur das getan, was der Millionär haben
möchte. Wenn Banker also einkaufen gehen, dann haben sie den
Käufer bereits an der Leine.
Für Merrill Lynch, Bear Stearns, Goldman Sachs, Morgan Stanley
und Lehman Brothers wird sich die aktuelle Immobilienkrise als
Segen herausstellen. Sie alle können in diesen Tagen neue
Finanzprodukte stricken und an den Mann bringen. Hauptsache
Umsatz!
Übrigens: Auch Credit Suisse, UBS und die Deutsche Bank
beteiligen sich rege an diesem Spiel. Auch deren Kunden haben
rege in den Immobilienmarkt, und auch sogar in den
amerikanischen Immobilienmarkt, investiert. Doch hier gibt es
niemanden, der das Kreditausfallrisiko den Banken zuschreibt.
Der oben beschriebene Kredit-Swap, der ein Indikator dafür ist,
wie riskant die Hypothekenkredite eingestuft werden, existiert
separat für jede Bank, für jeden Broker. Der Merrill Lynch Swap
beispielsweise wird derzeit mit 33.000 USD gehandelt, der von
Lehman Brothers mit 34.440 USD. Auch die anderen US-Broker
pendeln in dieser Größenordnung.
Der Kredit-Swap der Deutschen Bank hingegen wird aktuell mit
9.800 Euro gehandelt (12.900 USD), UBS und Credit Suisse sind
ähnlich günstig. Das ist also ein Zeichen dafür, daß dort das
Ausfallrisiko als sehr gering gesehen wird.
FAZIT:
Häuslebauer: Nun, den letzten beißen die Hunde. Die
Immobilienpreise werden von den hier beschriebenen Vorgängen
kaum beeinflußt, bis auf die Abwärtsspirale, wie eingangs
beschrieben. Somit werden wohl noch einige Häuslebauer hops
gehen.
Hypothekenbanken: Das Schlimmste ist vorbei, denn nun, da die
Risikoaufschläge auf die Hypothekenkredite wieder etwas größer
geworden sind (siehe Kredit-Swaps), können die Hypothekenbanken
ihre Kredite leichter refinanzieren und so die Risiken streuen.
Broker: Ein eigenes Risiko tragen die Broker nicht, obwohl sie
als große Käufer von minderwertigen Hypothekenkrediten
auftreten. Sie reichen diese Kredite an ihre Kunden weiter und
verdienen für ihre Dienstleistung eine Marge. Das Geschäft
brummt nun wieder, Broker werden also gut verdienen.
Millionäre: Nun, zunächst einmal sei gesagt, daß mit
Millionären natürlich auch die großen institutionellen Anleger
gemeint sind, die Vermögensabteilungen großer Unternehmen usw.
Diese haben ihre eigene Risikostreuung in ihrem jeweiligen
Portfolio und müssen sich entsprechend passende Produkte bei
ihren Brokern wünschen.
Die Kreditausfälle sind somit auf viele Schultern verteilt. Die
vielen Schultern haben meistens noch eigene Absicherungs- und
Diversifizierungsmethoden, um das Risiko aufzufangen. "
Ich habe für Sie eine Bank gefunden, die nichts anderes tut,
als Hypothekenkredite aufzukaufen und an Kunden
weiterzureichen. Eine Bank also, deren Aktienkurs unter den
Entwicklungen der vergangenen Tage gelitten hat, die jedoch
fast gar kein Risiko selber trägt. „Fast" heißt, das einzige
Risiko, das dieses Unternehmen zu tragen hat, ist das Risiko
der Insolvenz des Staates USA. Denn die USA garantieren die
Rückzahlung der Hypothekenkredite. Und dennoch verdient das
Unternehmen über 15 % an diesen Krediten.
Das Unternehmen heißt Annaly Capital Management (NLY). Ich will
Ihnen genau zeigen, was dieses Unternehmen macht.
Zunächst einmal müssen Sie wissen, daß Banken nur einen kleinen
Teil ihrer Anlagesumme aus dem Eigenkapital stellen müssen. Der
Rest kann finanziert werden.
Annaly Capital Management kauft Hypothekenkredite und gibt sie
als Hypothekengesicherte Anleihen an Kunden weiter. Das
Volumen, mit dem Annaly Hypothekenkredite kauft, ist zehnmal so
groß wie das Eigenkapital. Für jede Aktie im Wert von derzeit
15 US-Dollar hat Annaly also offene Hypothekenkredite im Wert
von 150 US-Dollar. Diese Kredite werden durch die Häuslebauer
mit dem üblichen Hypothekenzins von derzeit 5,41 % verzinst.
Annaly nimmt diese Hypothekenkredite und verkauft sie an
Privatinvestoren. Als Verzinsung wird diesen der marktübliche
Zins für festverzinsliche Anleihen angeboten. Dieser liegt
aktuell bei 4,59 %.
Die Zinsdifferenz zwischen den 5,41 %, die es von den
Häuslebauern einnimmt und den 4,59 % die es an Anleger
auszahlt, bleibt in der Kasse von Annaly. Das sind 0,82 % auf
das Kapital, mit dem gearbeitet wird. Dies sind nicht die 15
US-Dollar, sondern die 150 US-Dollar. Dennoch werden die 0,82 %
schließlich auf Ihre 15 US-Dollar Aktie aufgeteilt. 0,82 % von
150 sind 1,23 US-Dollar. Wenn Sie 1,23 US-Dollar p.a. für Ihre
15 US-Dollar Aktieneinsatz erhalten, dann entspricht dies einer
Rendite von 8,2 %.
Doch zuvor muß natürlich der Wasserkopf der Bank gefüttert
werden. Aber welchen Wasserkopf meine ich? Die Bank hat keine
Filialen, muß keine EC-Automaten unterhalten. Annaly operiert
mit großen Summen, mit großen Kunden und großen Lieferanten.
Annaly braucht also kein kostenintensives Filialnetz, keine
Berater, die mit Häuslebauern sprechen oder ähnliches.
Die Hypothekenkredite werden nämlich direkt von Fannie Mae und
Freddie Mac gekauft. Diese beiden GSEs (Government supported
Entities – Regierungsunterstützte Einheiten) wiederum kaufen
alles an Hypothekenkrediten auf, was man ihnen anbietet. Fannie
Mae und Freddie Mac haben keinen anderen Sinn, als den
amerikanischen Immobilienmarkt zu finanzieren.
Wenn eine kleine Regionalbank also einen Hypothekenkredit an
einen Häuslebauer vergibt, dann wird sie sich anschließend
direkt an Fannie Mae und Freddie Mac wenden, um dort die
ausgeliehene Hypothekensumme zu refinanzieren. Im Gegenzug wird
natürlich die Grundbuchschuld an Fannie Mae oder Freddie Mac
abgetreten.
Fannie und Freddie wiederum haben einige Vorschriften erlassen,
die erfüllt sein müssen, damit sie die Hypotheken übernehmen.
Sie können also davon ausgehen, daß in den USA der Banker
nichts weiter tut als das Formular von Fannie oder Freddie
korrekt auszufüllen. Für ihn ist einzig und allein wichtig, daß
der Hypothekenkredit anschließend an Fannie oder Freddie
abgegeben werden kann. Ob die Finanzierung vom Häuslebauer
gestemmt werden kann, interessiert ihn nicht. Auf ein
Bauchgefühl braucht er nicht zu hören, Hauptsache die Formulare
sind korrekt ausgefüllt.
Fannie und Freddie sind GSEs, d.h. die Regierung steht für
deren Geschäft gerade. Sie tragen also das Risiko der Insolvenz
des Häuslebauers. Wenn die Hypothek nicht mehr bedient werden
kann und eine Zwangsversteigerung nicht die notwendige
Deckungssumme erbracht hat, dann tragen Fannie und Freddie den
Verlust.
Aber auch Fannie und Freddie refinanzieren sich. Sie verkaufen
die Hypothekenkredite an die Privatwirtschaft, beispielsweise
an Annaly Capital Management. In den letzten Wochen, als alle
Welt vom Untergang des Weltfinanzsystems sprach und als dem
Immobilienmarkt ein düsteres Ende prognostiziert wurde, hat
Annaly 50 Mio. neue Aktien ausgegeben und damit 650 Mio. US-
Dollar eingenommen. Mit diesem Kapital wurden in den Tagen, als
die Hypothekenzinsen aus Angst durch die Decke gingen, große
Volumina eingekauft. Vergessen Sie nicht, daß das Unternehmen
über den Faktor 10 also 6 Mrd. US-Dollar investieren konnte.
Diese Hypothekenkredite werden nun wiederum den Privatanlegern
angeboten. Dabei müssen Sie berücksichtigen, daß Bernanke am
Mittwoch in meinen Augen einen weiteren Schritt in Richtung
Zinssenkung im Mai vorgenommen hat – die Zinsen fallen also.
Während also die Hypothekenzinsen stiegen, fällt der Leitzins.
Die Zinsdifferenz zwischen Hypothekenzins und Leitzins wird
also größer.
Und Sie wissen, daß ich weiter fallende Zinsen erwarte. Die
Zinsdifferenz wird also in meinen Augen nicht nur von 0.82 %
über 1 % ansteigen, sondern in den kommenden Monaten noch
wesentlich größer werden. Und über den oben aufgezeigten Hebel
(nein, nicht Heibel!) erhöht sich dadurch der Gewinn pro Aktie.
Und nun kommt noch ein kleines Zuckerstückchen zum Schluß:
Annaly ist ein REIT. Wer die Diskussion um REITs hier in
Deutschland verfolgt hat, der wird wissen, was ein REIT
charakterisiert: Ein REIT muß den größten Teil seiner Einnahmen
an die Anleger ausschütten (über 95 %), genießt dafür
Steuerfreiheit. Die 8,2 % Rendite, die aus Ihrem Aktienkapital
erwirtschaftet wird, erhalten Sie fast vollständig
ausgeschüttet.
Damit ist Annaly Capital Management eine Aktie, die eine
Dividendenrendite über 8 % haben wird (Ihr Kapital ist
gehebelt, aber ohne Risiko, da staatlich garantierte
Rückzahlung), quasi kein Insolvenzrisiko trägt, da dies von
Fannie und Freddie abgefangen wird und die derzeit auf
niedrigem Kursniveau notiert, da sie im Rahmen der
Immobilienpanik in den Keller geprügelt wurde.
Was wollen Sie mehr?
Okay, die Aktie ist seit Montag bereits um 7 % angesprungen.
Wir sind also ein paar Tage zu spät. Aber dennoch sind die 7 %
nichts im Vergleich zu dem, was ich für die Aktie in den
nächsten Monaten erwarte. Ich würde die Aktie also zu Kursen
bis 15 US-Dollar sofort kaufen und mich bereit halten, daß die
7 % Kurssprung nochmals verarbeitet werden. Wenn der Kurs dann
in den nächsten Wochen nochmals unter 14,20 US-Dollar fällt,
würde ich nochmals nachkaufen.
Der Umstand, daß Annaly in den vergangenen zwei Wochen aktiv
wurde und neue Hypothekenkredite kaufte, zeigt, wie versiert
das Management ist. Nicht voller Panik davonlaufen, sondern die
Situation analysieren und Chancen nutzen. Das hat das
Management meisterlich getan, die Früchte werden erst in den
nächsten Monaten zu Tage kommen. Doch bis dahin wird der Kurs
schon deutlich höher stehen als heute. Und er Kursgewinn kommt
für Sie noch auf die 8 % Dividendenrendite hinzu. "
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