Das Risiko der US-Wirtschaft, über das niemand spricht
Wenn die Fed im September die Zinssätze senkt, deutet die Geschichte darauf hin, dass dies wahrscheinlich den Beginn eines Lockerungszyklus bestätigt, der mit steigender Arbeitslosigkeit einhergeht. Jeder anhaltende Lockerungszyklus der letzten fünf Jahrzehnte folgte auf eine wirtschaftliche Verschlechterung, anstatt sie zu verhindern. Diesmal erstrecken sich die Risiken über alle Ebenen des Kreditsystems und setzen Haushalte, Banken, Rentenfonds und Regierungen einem Risiko aus.
Unternehmensanleihen sind die erste Bruchlinie. Hochzinsanleihen bieten immer noch Renditen von über 7 %, und Investment-Grade-Anleihen liegen bei 5–6 %, aber die Spreads sind nahe an historischen Tiefstständen, was wenig Puffer gegen bereits auf über 4 % steigende Ausfälle bietet. Unternehmen, die in den 2010er Jahren günstig Kredite aufgenommen haben, stehen nun vor einer Refinanzierung zu doppelten oder dreifachen Zinssätzen. Niedrigere Fed-Zinsen werden das Problem nicht lösen: schwächere Unternehmensgewinne und eine verlangsamte Wirtschaft werden den Schuldendienst weiter belasten. Banken und Versicherer, die gehebelte Kredite und Unternehmensanleihen halten, werden sowohl mit steigenden Ausfällen als auch mit sinkenden Rückflusswerten konfrontiert sein.
Kommunen wirken auf dem Papier sicherer, aber die Risse sind offensichtlich. Städte und Gemeinden stützen sich auf durch Grundsteuern abgesicherte Anleihen, um Schulen, Straßen und Infrastruktur zu finanzieren. Wenn die Fed die Zinsen senkt, weil Wachstum und Beschäftigung schwächeln, werden Immobilienwerte und Steuereinnahmen nachziehen. Der Schuldendienst bleibt jedoch fix. Das zwingt Kommunalverwaltungen, entweder die Steuern auf eine schrumpfende Basis zu erhöhen oder wesentliche Dienstleistungen zu kürzen. Die Last fällt letztlich auf Steuerzahler und Beschäftigte im öffentlichen Sektor, während Inhaber von Kommunalanleihen erwarten, vollständig ausgezahlt zu werden.
Rentenfonds stehen genau in der Mitte. Jahrzehnte niedriger Renditen zwangen sie in Private Equity, Immobilien und Hochzinsanleihen. Diese illiquiden Vermögenswerte können Wertverluste verschleiern, bis ein Abschwung eine Anerkennung erzwingt. Gleichzeitig sind Rentenfonds strukturell zahlungsunfähig: Es fließt mehr an Rentner aus als von Arbeitnehmern hereinkommt. Mit steigender Arbeitslosigkeit schrumpfen die Beiträge weiter, was zu mehr Vermögensverkäufen in schwachen Märkten zwingt. Rentner, Kommunalverwaltungen und letztlich Steuerzahler sind betroffen, wenn sich die Finanzierungslücken vergrößern.
An der Spitze des Systems steht die Bundesregierung. Zwischen jetzt und 2026 müssen 12–14 Billionen Dollar Schulden refinanziert werden. Ein Großteil davon wurde emittiert, als die Zinssätze bei 1,5 % lagen; jetzt werden sie bei 4–5 % fällig. Selbst mit Fed-Zinssenkungen bleibt die Emission von Staatsanleihen enorm und verdrängt die Nachfrage nach Risikoanlagen. Die Zinskosten sind auf dem Weg, jährlich 1 Billion Dollar zu überschreiten, was die fiskalische Kapazität belastet. Inhaber von Staatsanleihen wie Banken, Rentenfonds und ausländische Regierungen sind sowohl Mark-to-Market-Verlusten als auch dem Risiko der Verdrängung ausgesetzt, die jeden anderen Kreditnehmer unter Druck setzt.
Schließlich blinken die Haushalte, die Basis des Kreditsystems, bereits rot. Schwere Kreditkartenausfälle liegen nahe an den Niveaus der Finanzkrise. Ausfälle bei Autokrediten, insbesondere im Subprime-Bereich, haben diese bereits übertroffen. Ausfälle bei Studienkrediten steigen schnell, seit die Zahlungspause endete. Und Ausfälle bei Gewerbeimmobilien haben bereits die Höchststände von 2008 durchbrochen. Die Exposition ist hier weit verbreitet: Banken, die die Kredite vergeben haben, ABS-Investoren, die Verbriefungen halten, Vermieter, die auf Einnahmen aus Büros angewiesen sind, und Rentenfonds, die Anteile an all dem besitzen.
Jedes dieser Risiken wäre für sich allein beherrschbar. Was diesen Moment anders macht, ist, wie eng sie miteinander verknüpft sind. Haushalte unter Druck schrumpfen die Steuerbasis für Städte. Stress bei Unternehmen und Gewerbeimmobilien fließt direkt in die Bilanzen der Banken. Rentenfonds sind all dem ausgesetzt, während die Refinanzierungsmauer des Finanzministeriums über allem aufragt. Und wenn die Geschichte stimmt, bedeutet ein Lockerungszyklus der Fed, dass die Arbeitslosigkeit steigen wird, was jeden dieser Drücke verstärkt.
Dies ist nicht nur ein Sektor, der gefährdet ist. Es ist das gesamte Kreditökosystem aus Haushalten, Städten, Rentenfonds, Banken und der Bundesregierung, das sich gegenseitig belastet. Und fast niemand spricht darüber.
