Bank Run

Warum der britische Anleihemarkt wegen der Renten in wachsendem Chaos steckt

Eine Anlagestrategie, mit der sich britische Pensionsfonds vor den sinkenden Renditen von Staatsanleihen schützen wollten, ging Ende September nach hinten los, als die Renditen sprunghaft anstiegen und ein großes Risiko im Herzen des britischen Finanzsystems aufdeckten. Die Fonds, die diesen Ansatz verfolgten, der als Liability-Driven Investment (LDI) bekannt ist, mussten mehr Sicherheiten hinterlegen, um Verluste zu decken. Die Bank of England hat zwar wiederholt eingegriffen, um den Markt zu stabilisieren, doch der Verkaufsdruck auf Anleihen hielt an.
1. Was war die Ursache für die Explosion?
Die plötzliche, enorme Bewegung bei den britischen Staatsanleihen folgte auf die Ankündigung der Regierung vom 23. September, ungedeckte Steuersenkungen und höhere Staatsausgaben vorzunehmen. Viele Pensionsfonds verfügten nicht über genügend liquide Mittel, um Verluste aus ihren LDI-Absicherungsstrategien auszugleichen, so dass sie liquide Vermögenswerte, darunter auch Staatsanleihen, so genannte Gilts, verkaufen mussten. Da so viele Fonds gleichzeitig verkauften, fielen die Kurse der Staatsanleihen und die Renditen wurden noch weiter in die Höhe getrieben, was wiederum die von den Fonds zu leistenden Sicherheitszahlungen erhöhte. Die BOE griff ein, um diesen Zyklus zu unterbrechen.
2. Woher kamen die LDI?
Unternehmen wie BlackRock Inc., Legal & General Group Plc und Schroders Plc haben LDI-Fonds entwickelt, um sie an Pensionspläne zu verkaufen. Viele Pensionsverwalter lagern ihre gesamten Portfolios, einschließlich des LDI-Handels, an diese Unternehmen aus. Es gibt Firmen wie Cardano und Insight Investments, bei denen LDI den größten Teil des Geschäfts ausmachen. Nach Angaben der britischen Investment Association hat sich das Gesamtvermögen in LDI-Strategien in den zehn Jahren bis 2021 auf 1,6 Billionen Pfund (1,8 Billionen Dollar) fast vervierfacht. Dem steht ein Markt für britische Staatsanleihen im Wert von etwa 2,3 Billionen Pfund gegenüber.
3. Wie sind LDI so groß geworden?
LDI-Strategien trugen dazu bei, ein Problem zu lösen, mit dem sich Rentenverwalter konfrontiert sahen, nachdem die Zentralbanken nach der Finanzkrise 2008 mit massiven Anleihekäufen begonnen hatten, um die Wirtschaft anzukurbeln. Die BOE und andere Zentralbanken setzten die so genannte quantitative Lockerung (QE) ein, um Geld in die Wirtschaft zu pumpen und die Kreditkosten zu senken. Dies führte dazu, dass die Renditen für langlaufende Staatsanleihen in den letzten Jahren auf historische Tiefststände sanken. Pensionsfonds, die Rentnern eine feste, regelmäßige Auszahlung garantieren, sind auf die Erträge aus diesen Anleihen angewiesen, um ihre künftigen Verpflichtungen zu erfüllen. Als die Renditen sanken, stiegen ihre Verbindlichkeiten aufgrund der bei der Rentenberichterstattung verwendeten Buchhaltungskonventionen. Um das Defizit zu decken, wandten sie sich LDI-Strategien zu.
4. Was ist schief gelaufen?
Diese Strategien beinhalteten den Einsatz von Derivaten oder Pensionsgeschäften, bei denen sie Anleihen gegen Bargeld ausliehen, das sie dann in weitere Anleihen und risikoreichere Vermögenswerte investieren konnten. Solange die Renditen für Gilt-Anleihen sanken, funktionierte das System reibungslos, da die Pensionsfonds mit diesen Geschäften einen Gewinn erzielten. Doch als die Renditen in die Höhe schnellten, mussten sie plötzlich Mittel nachschießen, um ihre Verluste zu decken - ein so genannter Margin Call.
5. Hat die BOE den Pensionsfonds also aus der Patsche geholfen?
In gewisser Weise ja: Die sukzessiven Ankäufe von Staatsanleihen mit langer Laufzeit durch die Zentralbank halfen den Fonds aus einer schwierigen Liquiditätssituation, indem sie einen Ausverkauf von Anleihen auf breiter Front verhinderten, der zu einer Kaskade von Nachschussforderungen hätte führen können. Die britische Rentenaufsichtsbehörde hat klargestellt, dass die Fonds nicht vom Zusammenbruch bedroht waren. Durch das Eingreifen der BOE wurde jedoch verhindert, dass sie zu viele Vermögenswerte zu ungünstigen Preisen verkaufen mussten. Dies gilt umso mehr, als einige Rentenprogramme in so genannte "illiquide" Vermögenswerte, wie z. B. Immobilien, investieren, die nicht ohne einen großen Abschlag schnell verkauft werden können.
6. Ist so etwas schon einmal vorgekommen?
Dieselben Pensionsfonds sahen sich Anfang des Jahres aufgrund steigender Renditen mit der Forderung nach Sicherheiten konfrontiert. Der Unterschied lag diesmal in der Geschwindigkeit und dem Ausmaß des Ausverkaufs von Gilt-Papieren. Das bedeutete, dass die Gegenparteien dringend Barmittel einforderten, wobei die Frist eher Stunden als Wochen betragen kann.
7. Warum ist das alles so wichtig?
Die Intervention der BOE löste den bisher stärksten Rückgang der langfristigen britischen Renditen aus, und das nur einen Tag nach ihrem bisher größten Anstieg. Diese Referenzzinssätze wirken sich auf die Kreditkosten in der Gesamtwirtschaft aus und verursachten bei einigen Verbrauchern und Unternehmen Turbulenzen, indem Hypothekenprodukte zurückgezogen wurden und Geschäfte zusammenbrachen. Die Rentenbranche ist noch immer nicht über den Berg: Die BOE hat wiederholt erklärt, dass ihre Maßnahme nur vorübergehend sei, was den Anleihemarkt weiter in Aufruhr versetzte und die Renditen wieder in Richtung Mehrjahreshoch trieb.
8. Was bedeutet das für die BOE?
In einer merkwürdigen Lage, zumindest optisch gesehen. Einerseits versucht sie, die Wirtschaft zu bremsen, indem sie die Geldpolitik strafft, d. h. die Zinssätze anhebt, um die Inflation einzudämmen. Doch jetzt kauft sie gleichzeitig Anleihen und führt dem System auf ähnliche Weise wie in den Jahren der QE mehr Geld zu. Die Situation spricht für die unterschiedlichen Mandate der BOE: Sie muss sowohl die Finanzstabilität schützen als auch den Preisdruck mindern, und manchmal geraten diese beiden Ziele in Konflikt. Die Turbulenzen haben die Bank auch dazu gezwungen, ein Anleihenverkaufsprogramm zu verschieben, mit dem sie den seit der Finanzkrise angehäuften riesigen Bestand an Staatsanleihen abbauen will - ein wichtiges Ziel der politischen Entscheidungsträger. Dies könnte der Grund sein, warum die BOE ihre Maßnahmen beenden wollte, obwohl die Zentralbank unter Druck stand, ihre Unterstützung fortzusetzen.

- Ein Bloomberg-Artikel über Lehren aus der Krise für die Rentenbranche.
- Die jährliche Umfrage der UK Investment Management Association.
- Eine Erläuterung von Hymans Robertson, die einige der kommenden Sicherheitsprobleme vorhersah, ebenso wie Toby Nangle.
- Ein Bloomberg Big Take zu Großbritanniens Vertrauenskrise und ein Deep Dive zu den britischen Rentenproblemen.
- Mehr zu LDI-Geschäften von der Financial Times und zu Sicherheitenaufrufen von Jim Leaviss im Bond Vigilantes Blog.
- Weitere QuickTakes über das Inflationsziel der BOE und die Entwicklung des Pfunds.
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